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房价：理性还是泡沫？
越能为移民创造就业的城市，房价泡沫破灭的风险越小
十多年来，关于中国存在房地产泡沫的声音从未中断，持“泡沫论”的人包括2013年（nián）诺贝尔奖得主罗伯特·希勒在内。希勒等人的一个主要理由是，与其他国家相比，中国的房（fáng）价与收入之比最高。有一个流（liú）传甚广的数（shù）据是，中国人买一套（tào）房子平（píng）均下来需要15年的收入，国际上是（shì）4年-6年。
房价上涨趋势与推动因（yīn）素
用（yòng）房价与收入之（zhī）比来评价房价，其理论基础在（zài）于，通常情况下一个家庭会将自己收入的某一个（gè）比例用于住房开支，这（zhè）个住房开支不管是用于租房还是（shì）还贷，它反（fǎn）映的是住房的真实需求。所以，房价与收入之比如果太高，就可能不反映真实需求了。
假定一个家庭（tíng）会将（jiāng）自己收入的某个比例（lì）用于住（zhù）房开支，给定这个比例，如果家庭的收入不断提高，意味着家庭的住房开支将不断增长（zhǎng）。再（zài）假设新（xīn）建的住房以某一个速度（dù）增（zēng）长，那么（me）房租和房价就取决于需求和供给增长的相对速度。问题是，家（jiā）庭的居住面积不会无限地（dì）提（tí）高。这意味着，住房供给的增长从长时段来看是慢于（yú）收（shōu）入增长的。于是（shì），在长（zhǎng）时段里，房价是不断上涨的（de），只是速度有多快的问题（tí）。
如果认识到房价的（de）上涨趋势（shì），而住房可以通过抵押来购买，我想，大多数人（rén）会选（xuǎn）择现在买，除非你认为当前买房的压力大到挤出（chū）了必要的消费。对于买房做投资的人来说，还（hái）得（dé）加个条件，房价上涨的（de）速度要大于其他投资回报。
中（zhōng）国还有两个特别因素加剧了房价快于收（shōu）入上涨的趋势。第一个是低利率，由于对存贷款利率（lǜ）的管（guǎn）制，中国最近20年来的实际（jì）利率大约就在平均1%左右。对于一个年均经（jīng）济增长大约10%的经（jīng）济体来说，这样的实际利率意味着资金（jīn）成本非常低。于是，不妨先借钱买房。
第二（èr）个是土地供（gòng）给收紧。2003年以来，中国一方面在（zài）土地的一级市场上实施了更为严格的招拍挂制度；另一方面开（kāi）始减（jiǎn）缓供地的速度（dù），特别是相对减少了在（zài）东部城市的建设用地供给。结果（guǒ）是，在大量人口流入的东部（bù），土地供给却（què）相对收紧，于是东部的地价（jià）和房价被更快地推高。
城市化、移（yí）民与房价
在全球范围（wéi）内，越是发达国家，房价与收入比越低。理由是发达国家经济增（zēng）长率较低，城市化进程已经结束。而在发展中国家，城市化水平较（jiào）低，经济和人均收入（rù）在快速增长，这意味着在长期住房能够升值（zhí）。
预期到这一点，消费者的购房行（háng）为将早（zǎo）于人均GDP(收入)的增长，从而使当前的高房价包含有理（lǐ）性的成分。国（guó）际横向的比较显示，在城市化水平较低的（de）发展中国家，房价与人均GDP的比值相（xiàng）对（duì）更高。
对于中国的高房价，长期的低利率和严格的土地供给控制难逃其责，但发（fā）展中国家普遍的高房价却在一定程度上（shàng）和（hé）城[最新消息 价格 户（hù）型 点评]市化进程有关。城市化水平的提高意（yì）味着大量移民进入城市，这会带（dài）来持续增长的（de）住房需求。由于住（zhù）房是一种可以抵押的商品，因此（cǐ），当城市化带来的（de）住房需求增长被理性预期到的时候，投资者还（hái）会投资房产，于是房价增长率可能快于人均GDP(收入)增长率。大城市吸收移民较多，于是，大城市的房价上升速度将更（gèng）快。
我与欧海军、陈（chén）斌开的一项研究发现，在控（kòng）制了城市经济发展水平和城市人口规模等因素后，外（wài）来人口占比更高的城市（shì）房价更高，2000年移（yí）民占比每多出10个百分点，2005年房价高出8.3%。在移民占比变化更大的城市，房价和房价增长率都更高，2000年（nián）-2005年移民占比变（biàn）化每（měi）多出10个百分点，2005年房价高出16.2%，2000年-2005年房价增长率（lǜ）高（gāo）出18.5%。移民占（zhàn）比和移（yí）民占比变化对房价的影响，主要是通过城市移民和收入水平较高的移民来实现的。
在中国，以户籍制度为代表的城乡二元经济结构严重阻碍了城市化进程，导致城市化远远落后于工业化。在城市化水平的国际比较中，中国的（de）城市化水平远远低于发展水平类似国家的平均水平。如果政策调（diào）整到位，中国完全可能进入一个快速城市化的时期。
泡沫及预防政策
很多人认为中国的房价有泡（pào）沫，要（yào）我说，与（yǔ）实际需（xū）求及其（qí）增长预期（qī）脱节的（de）房价（jià）上（shàng）涨才是泡沫。如果当前房价上涨是基于对未来收入增长、城市化和住房需求的预（yù）期，而这一预期又被实现了，那（nà）么当前的高房价就很难说（shuō）是泡沫。
困难在于，有（yǒu）谁能在事前估计出泡沫在解释高房价中的比重（chóng）有多高？我（wǒ）们对（duì）于未来的判（pàn）断都是建立在理论逻（luó）辑和历史数据基（jī）础之上（shàng）的，这（zhè）多少都与实际有点不靠谱。正是由于无法预知未来，很多人（rén）求诸于国际比较。
但将中国的（de）房价收（shōu）入比与发（fā）达国家做比较肯定会高估中国房价的泡沫化（huà）程度。我们可以在不同国家之间画一个房价与人均GDP的相关图，就会看到中国的房（fáng）价与人均GDP之比（bǐ）不（bú）仅远（yuǎn）高于（yú）城市化水平（píng）较高的发达国家，如美国（guó）、德国和日本；还高于与我国发展（zhǎn）阶段类似的发展中国家，如印度（dù）尼西亚。
是不是中国的房价与收入比高于拟合线的部分（fèn）就是（shì）泡沫化的程度？未必。如果（guǒ）考虑中国的经济增长率更快（kuài），而受（shòu）抑制的城市化一旦（dàn）放开，收入将更快增长，这部分的（de）房价仍然是以理（lǐ）性为基础的。另一部分房（fáng）价（jià）与低利率和土地供给（gěi）管制（zhì）有关，这部分高房价是（shì）否是泡沫取决于（yú）这两项政（zhèng）策是否会发（fā）生变（biàn）化。现（xiàn）在看来，低利率要调整是确定的，土地供给是否会放松仍（réng）然有巨大争议。除了这些，剩下的房价还有多少与（yǔ）错误（wù）的趋势判断有关，才是决定泡沫程度的关键。
如（rú）果一个国家的房价（jià）有未来的实际需求增长作为支撑，那么当前的高房价就可以被逐（zhú）步消化。当然，不同城市创造就业和提升收入的能力不同。总体来说，一二线城市的房价上升空间更（gèng）大，出现（xiàn）房价（jià）泡沫破灭的可（kě）能性更低。给定房价已经上涨到目前的情况，如果房（fáng）价真的出现大（dà）幅（fú）下降，将对住房产业乃至整个经济产生巨大冲击，还可能（néng）通（tōng）过影响政府税收和（hé）土地价格，进一步加剧（jù）业已形成的地方政府债务风险（xiǎn）。
为了避免房价泡（pào）沫破灭，正确的政（zhèng）策方向是推进基于就业和劳动生产率的城市化，持续地提高收入水（shuǐ）平，消化当前的高房价。大城（chéng）市对于创业就业和（hé）收入的作用应得到充分的（de）重视，真正的（de）风险存在于盲（máng）目造城的三四（sì）线城市。
持续的（de）高房价能够为早买和多买住房者带来高额投资回报，拉（lā）大收入和住房消费差距（jù），有必要通过针对多套住房（fáng）的物（wù）业税来（lái）增加持有房产的成本，体现住房政策的公平性。
作者为上海交通大学特聘教授、复旦大学教授（shòu）
东方华美北京办公装修转自《财经》杂志（zhì）
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